海银财富—中国经济2017年下半年宏观展望

无人防守方

导语：海银财富对经济走势的判断（面）

1.1 长周期：经济增速趋势性下行

中国社科院在5月发布的《中国工业化的道路：奋进与包容》中提到：“2016—2020年，中国经济增长速度将继续下降，潜在经济增长率将低于6%。中国经济发展已经实质性地进入了一个新阶段，经济增长率“下一个台阶”具有客观必然性，是中国经济发展“新常态”的基本表现之一”。而我们在研究中也发现确实存在这样的趋势。

以历史上经济转型较为成功、顺利加入发达国家阵列的德国、韩国、日本、中国台湾为例，上述经济体均在人均GDP达12000-13000国际元附近发生明显的增速换挡。日韩和台湾地区在该区间平均GDP增速为8.4%，而当人均GDP升至20000国际元时，平均增速降至4.2%，降幅达50%。中国自2010年人均GDP水平达到10000国际元之后，随着人均GDP每上一个台阶，经济增速也逐步下移，2010-2016年，GDP分别同比增长10.6%、9.5%、7.9%、7.8%、7.3%、6.9%和6.7%。而根据前述其他国家的发展经验，我国经济增速仍处在下行的趋势当中，若未来能实现5%，甚至6%的经济增速，已属难能可贵。

经济增速换挡的背后是我国产业结构的转型升级、我国人口结构的老龄化以及居民消费习惯的演变。工业不再是我国经济增长的主导，服务业亦登上历史舞台。中国第三产业占GDP的比重自1980年的22%开始稳步上行，至2013年首次超过第二产业，截至2016年，第三产业占比52%，对GDP累计同比贡献率达58%，而第二产业自2006年开始下降至40%，对GDP累计同比贡献率仅为37%。同样反观其他亚洲经济体崛起的历程，经济结构转型之后基本都伴随经济增速的换挡。日本70年代初之前增速在9.3%，转型后换挡至4.5%。台湾90年代初之前增速在8.7%，转型后换挡至5.5%。韩国90年代中期之前增速在8.7%，转型后换挡至4.5%。增速回落幅度大体均在40%-50%。产业结构转变内生动力在于随着人均收入水平的提升，居民消费升级的需求逐渐增强，除了满足传统的衣食住行外，服务型消费也逐渐崛起。

1.2 中周期：三大因素支撑经济

尽管从经济长周期来看，增长潜力趋势性下移，但我们认为从中周期经济波动的角度而言，不论是工业还是服务业的周期运动皆对增长有一定支撑，今年下半年经济增速仅是温和下降。

中周期的支撑因素之一是工业、服务业的产能出清，给经济增长带来反弹动力。从工业企业来看，近两年过剩产能出清取得实质性效果，我国工业资本保值增值率开始触底，设备投资周期进入新的阶段。从历史走势来看，当前中国经济与1998-2000年那轮产能出清末期的情景颇为相似（图2），在产能出清后期，工业资产回报率触底回升，带动设备投资反弹，对经济增长形成支撑（图3）。从当下的数据来看，企业资产负债表已重回扩张趋势，1-4月工业企业资产增速回升至7.9%，负债增速回升至6.7%。衡量企业权益增长情况的资本保值增值率也已降至历史低位，未来具备反弹的空间。从相关设备投资指标来看，亦能得到证实，1-4月设备工器具购置同比增长7.2%，高于去年全年2.1%的增幅。1-4月通用设备制造业增加值同比增长10.7%，远高于工业整体6.7%的增速。

从服务业来看，其周期波动更为频繁，平均5-6年为一个周期，当前服务业已处于周期的底部，以金融、房地产业为核心的服务业增速周期筑底迹象愈发明显（图4） ，未来经济转型下的第三产业周期复苏仍然可期。

中周期的支撑因素之二是金融周期对于经济的助推有望转向（图5）。根据金融加速器(financial accelerator)理论，金融周期往往对于经济的萧条与扩张皆有助推作用。自金融危机以来，我国金融周期持续上扬，金融体系资产负债表持续扩张。从货币供应来看，M2/GDP比值由2008年的149%上升至2016年的208%。社融存量/GDP比值由2008年的119%上升至2016年210%。尽管央行总资产/GDP比值由2008年的65%降至2016年的46%，但商业银行却在近年来快速扩张，尤其是中小银行，其他存款性公司总资产/GDP比值由2008年的200%升至2016年的310%。当前我国处于金融周期的下半场，金融周期的加速赶顶也预示着金融周期对于经济支撑的转向。

1.3 短周期：主动补库存力度减弱

1.3.1 库存周期理论要点

库存周期即英国经济学家基钦（J·Kitchen）于1923年提出的一种40个月（3～4年）左右的周期，又称为“基钦周期”。目前中国的主要观察指标是“规模以上工业企业产成品库存”，库存走势的变动能否反映企业所遭遇的供给和需求方面的冲击，供需难以严格匹配的原因在于：采购时滞：原材料和中间品的采购需耗时；制造时滞：从原材料库存转化为产成品库存需要一定的生产时间；运输时滞：产成品运输至销售中介手中需要经历空间上的位移；销售时滞：商品经由批发商、零售商到达终端消费者手中，需一定销售时间。由于时滞的存在，企业往往无法根据当下市场需求状况作出灵活的变动。

一般而言，库存周期可分为4个阶段：被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存。“被动去库存”阶段经济复苏，需求恢复，但供给短缺，供小于求，库存被动去化，价格得以抬升。“主动补库存”阶段经济延续复苏，企业预期好转，扩大生产，供给逐渐增加，供求走向平衡，价格偏稳。“被动补库存”阶段经济开始放缓，需求减少，企业无法及时调整，供给继续增加，供大于求，库存被动增加，价格下跌。“主动补库存”阶段经济继续萎缩，需求疲弱，企业预期转差，主动去化库存，供求走向新的平衡，价格继续下跌。

1.3.2 PPI和盈利向下，主动补库转弱

2016年下半年开始，我国进入一个较为明显的主动补库存周期。2016年1月我国PPI同比增速开始拐头上行，此后持续走高，至2016年9月恢复正增长，至今年2月达到峰值7.8%。PPI上升的过程可分为两个阶段，2016年1-6月为“被动去库存”阶段：在PPI上行的同时，工业企业产成品库存增速由0.7%降至-1.9%，二者走势背离，表明在去年一季度经济逐渐传递出企稳信号，需求面回暖，供过于求状况改善的情况下，产成品价格上行；2016年7月至今为“主动补库存”阶段：在经济回升得到确认后，企业积极主动扩大生产，产成品库存随之增加，同比增速由7月的-1.8%升至今年4月的10.4%。

但此轮主动补库存已逐渐进入尾声阶段。就此轮“主动补库存”而言，PPI走势领先其6个月，4月PPI同比回落至6.4%，连续2个月下行，环比则下跌0.4%。今年2月PPI见顶或意味着主动补库存将出现放缓，下半年将面临较大压力。4月规模以上工业企业产成品库存当月增加1056亿元，较3月1408亿元出现下行，补库存力度已有所减弱。

短期工业利润增速已现疲态。另外，随着PPI的回升，工业企业盈利也出现复苏，2016年利润同比增长8.5%，一扫2015年同比下跌2.3%的疲态。企业的盈利来源在于其产品的增值部分，我们考察PPI、PPIRM和企业盈利增速之间的关系，发现当PPIRM同比增速运行在PPI同比增速上方时，企业盈利增速往往处于下行趋势中，反之，则往往处于上行趋势中。说明当原材料购进成本上升的速度快于产品成出厂价格增速时，企业的盈利能力受到挤压。4月PPI同比增长6.4%，PPIRM同比增长9%，已连续多月运行在PPI上方，打压企业盈利空间。2017年1-2月企业盈利增速进一步跳增至31.5%，但1-4月同比已下滑至24.4%，4月当月实现利润5727亿元，同比下滑至14%，环比下跌16.5%，跌幅大于去年同期，显示企业盈利确有放缓迹象。盈利增速的放缓也将打击企业的生产积极性。

海银财富认为，大周期下，经济放缓没有疑问，小周期亦已跨过快速增长的拐点，但中周期依然存在较有力的支撑，今年下半年经济增速回落料明显缓于市场预期。